世界的な円高シフト､何者かが円売り米国債購入の為替操作

　　　世界的金利低下が示唆する円高シフト　　8/18　　佐々木融　　ロイター
ＪＰモルガン・チェース銀行　債券為替調査部長

［東京　１８日］ - 先週末１５日の欧米市場は長期金利低下に拍車がかかり、ドイツ、フランス、スペインの１０年国債利回りは順に０．９５％台、１．３４％台、２．３９％台まで低下し、いずれも史上最低を記録した。

年初からはそれぞれ９７ベーシスポイント（ｂｐ）、１２１ｂｐ、１７１ｂｐも低下している。ちなみに、スペイン国債の格付けはトリプルＢだが、トリプルＡの米国債（ただし、Ｓ＆ＰはダブルＡ）利回りとの差は５ｂｐ程度しかない。

ユーロ圏以外でも、スウェーデン、英国、カナダ、ニュージーランド、米国など多くの国で１０年国債利回りは約１―２年ぶりの水準まで低下している。こちらは年初からの低下幅は約６０ｂｐから１００ｂｐ程度となっている。

日本でもむろん長期金利は低下し、１８日には１０年国債利回りは２０１３年４月以来の０．５％割れとなった。しかし、年初来からの低下幅はわずか２４ｂｐである。
日本は長期金利の水準がもともと低いから低下余地が小さい。

つまり、世界的に長期金利が低下すると、名目長期金利の低下余地が限定的となっている日本と他国との名目金利差は縮小する。
したがって、名目金利差の観点から非常に単純にみれば、世界の長期金利低下は円高要因となりやすい。

　　＜名目長期金利低下の深層＞

もう少し掘り下げた分析をしてみよう。そもそも、なぜ名目長期金利は世界で低下傾向にあるのだろうか。

名目長期金利は、「（潜在成長率などによって規定される）実質金利」「期待インフレ率」「リスクプレミアム」によって決まるという考え方が一般的である。
このうち「リスクプレミアム」については、実際に計測することが困難ということもあり、本稿では一定と仮定する。
そうなると、残りは「実質金利」と「期待インフレ率」ということになる。

名目長期金利低下の主因が「期待インフレ率」の低下であるならば、名目長期金利から「期待インフレ率」を引いた「実質金利」は一定となっているはずである。
潜在成長率が一定の下で、何らかの理由により期待インフレ率が低下すれば、名目金利は低下する。
実際、それが原因なのだろうか。

長期の傾向をみる際、期待インフレ率はデータの制約がある。
したがって、代わりに実際のインフレ率（消費者物価指数の前年比）を名目１０年国債利回りから引いた値で、日本、米国、ドイツ、英国の４カ国について、実質金利の動きを２０―３０年間という長期スパンで眺めてみると、各国とも実質金利は低下傾向にあることが分かる。

例えば、米国の実質金利を３年間の平均値でみると、１９８０年代半ばは７％台が中心だったが、８０年代後半には４―５％台まで低下、９０年代は３％台を中心とした動きが比較的長く続き、２０００年代に入ると２％台、さらに０５年以降には１％台まで低下し、１２年頃から１％台を下回っている。

つまり、各国の名目長期金利が長期的に水準を切り下げてきたことの背景には、潜在成長率の低下に伴い実質金利が低下していることがあると言えそうである。

　　＜異なる日本と米独英のサイクル＞

もっとも、実質金利の長期的な低下基調は同じでも、ここ数年間の変動サイクルは日本だけが米独英と比べて異なっている。
日本の実質金利が過去５年程度、基本的に低下傾向にある一方で、米独英の実質金利は１２―１３年に上昇した後、１４年に入って反落に転じたものの、過去３年間の平均と比べると、依然として平均より高い水準にある。

こうしたサイクルの違いの原因は、ある程度明確である。
日本は１０年頃からインフレ率のマイナス幅が縮小し始め、１３年にはアベノミクス、日銀による異次元緩和もあって上昇が加速した。
この結果、実質金利はこれまでの約５年間で実に７％ポイントも低下した。

一方、米独英は１２年初め頃からインフレ率が鈍化し始めた一方、名目金利は１３年後半に向けて上昇してしまったため、実質金利が比較的大きく上昇した。そして、その上昇した実質金利を、今年に入って名目金利の低下によって調整しているようにみえる。

　　＜円高圧力を招く実質金利の平均回帰＞

実質金利が過去の平均と比べて大幅に低くなっている日本と、平均に比べてやや高めな米独英で、今後実質金利が平均回帰的な動きをみせるとしたら、日本の実質金利は上昇、米独英の実質金利は低下することになる。
為替へのインプリケーションは当然、米ドル、ユーロ、英ポンドに対して円高方向となる。

実際、日本も含め、過去のパターンをみると、各国とも実質金利が低下する時は比較的急速で、その後の反発も急であり、それからしばらくは落ち着いた動きが続くというパターンを繰り返している。

もし、こうした過去のパターンが繰り返されるならば、日本の場合は今後、実質金利が急速に反発する局面がやってくることになる。
実質金利が急反発するのは、日銀の２％ターゲット達成が困難になるなどしてインフレ期待が急低下するか、何らかの理由により名目金利が急反発するケースが考えられる。

一方で、米独英は実質金利の低下が加速する可能性があるとも考えられる。
実質金利が急低下するのは、インフレ期待の急速な高まりか、名目金利のさらなる低下によってだろう。

欧米諸国における最近の名目長期金利の急低下が昨年までの実質金利上昇の調整であるなら、名目長期金利の低下はまだ続く可能性がある。
そうだとすると、名目、実質のいずれでみても円高方向への圧力となりそうである。
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　　　焦点：「謎の投資家」が円高抑制、反発力奪うとの指摘も　　8/18　ロイター

為替市場で「ミステリアス・バイヤー」と呼ばれる国内大手投資家のドル買い／円売りが話題となっている。
ドルが１００円割れになるかと思われるほど急激に円高が進行する局面で巨額の円売りに動くため、円の買い仕掛けを狙う海外投機勢が敵視するほどの影響力を発揮している。

準公的資金が動いた形跡もあり「官製相場」との批判もあるこの動きは、円高抑制に一定の効果を上げる一方、今後のドル／円相場の反発力を奪う可能性も懸念されている。

　　＜カウンターパンチの衝撃＞

ウクライナ上空で民間旅客機が撃墜され、世界に衝撃が走った翌日の７月１８日早朝。東京市場の為替トレーダーらは緊迫した面持ちで、いつもより早く職場の端末に向かった。

撃墜の第一報は日本時間の前夜。円相場は未明にかけ１０１．６０円付近から１０１．２０円付近へ急騰した。ウクライナ軍の発表通り親ロシア派の仕業なのか、ロシア政府は関与しているのか──。
誤射説まで飛び交うほど市場で情報が錯そうする中、ひと足早く始まったオセアニア市場でも、円相場にはリスクを嫌った海外ファンド勢の買いが殺到した。
続いて取引が本格化する東京でも、円が急伸するのは目に見えていた。

「きょうは株も下がる。ドル１００円台突入は間違いないだろう」。
仲間との情報交換を経て感触を得た東京のトレーダーや投機色の強いファンド勢が、次々とドル売り／円買いに動く。
円はじりじりと上昇し、午前７時半に１０１．０９円に達した。
１００円台乗せはもう時間の問題、９９円台へ円がさらに急騰する可能性はあるか、そんなシナリオが参加者の脳裏にちらつき始めた時だった。
気配値が切り替わるたびに画面上で点滅するレートの動きが激しくなり、ドル高／円安に反転し始めたのだ。

予想外の展開に、トレーディングルームは一挙に喧噪に包まれる。
「１０１．１０─２０円にかけて、大口のドル買い／円売りが国内投資家から断続的に入ったらしい」。
未確認情報が駆け巡る中、レートは点滅するたびに気配値を切り上げ、下げ相場を予想していた参加者は早々と売りポジションの損切りを余儀なくされた。
「地面を掘り進もうとしたら、いきなり岩盤にぶち当たったようだった」。
ドル／円を売り向かっていたトレーダーのひとりは、「国内投資家」として名指しされたある準公的機関の買いの勢いをこう表現した。

結局、多くの参加者が下げると予想していたドル／円相場は、昼ごろには１０１．４０円近くまで値を回復。海外時間も底堅い動きのまま、その週の取引を終えた。

　　＜円相場から遠のく投機筋の関心＞

「国内投資家」はこの日、複数の金融機関を経由して円を売却。市場筋の推計では数千億円規模に上った。
１日１０兆円近い東京外為市場の取引高から見れば少額だが、売りムード一色の中で繰り出されたカウンターパンチの衝撃は、円を買い仕掛けた投機筋の戦意を喪失させるには十分だった。

この巨額の円売りを、流動性の低下した相場下で「国内投資家の純粋な投資行動が際立っただけ」（金融機関）とみる参加者も少なくない。
ただ、「１００円割れを阻止するという強い意思が感じられた」（金融機関）と、潤沢な資金を後ろ盾にした国内投資家による「事実上の介入」と受け止める見方も根強い。
「もう円（相場の取引）はやらないと、投げやりな言葉を口に出す海外勢もいた」（大手銀関係者）という。

　　＜円高抑制が円安を抑えるパラドックス＞

円高の封じ込めに作用した大規模な円売りを行った「謎の投資家」の動きについて、ある金融機関は、今後のドル高に転じるための「きっかけが奪われた」と話す。
市場では、相場が大きく一方向に傾いてもその動きは長続きせず、むしろ反対方向への反発力になることが少なくない。
円高局面での大量の円売りがなければ、ドルがさらに下落して１００円割れとなり、むしろ次のドル高に転じるための「反発エネルギー」にもなり得るはずだった、
という見方だ。「謎の投資家」が円高の進行局面で行った大量の反対売買で、本来なら消化されるべき大量のドル売り需要が積み残ったとみられている。

為替市場では１０月に向けた米国での量的金融緩和の縮小とその後の次の利上げを見込んで、ドル高／円安の相場環境は広がる方向にある。
しかし、実際にはドルの上値は重く、年初来高値である１０５円はいまだ遠い。
一方、市場の一部には、１０１円に接近すれば防戦の円売りが入りかねないとの警戒感が出ており、投機筋も円高方向に仕掛けにくくなっているといい、こう着感を強める一因となっている。

一般に円相場の変動が小さければ、輸出入企業などの経営は安定する。景気変動リスクの低下は政府も歓迎だ。しかし、投機筋を「締め出すことは一時しのぎにすぎず、むしろ市場の活力を奪う」（金融機関）。
敵視されることの多い投機筋だが、彼らがドル／円を売買することで市場の流動性はさらに増し、企業などの実需取引もスムーズになる。
それとは逆に、不自然な相場形成で市場にゆがみが生じれば、企業にとっても打撃となりかねない。

準公的金融機関が関与する「官製相場」に嫌気がさし、ヘッジファンドなどが円の取引を避けるようになるようであれば、将来に禍根を残しかねない。
と同時に、円高抑制が円安を抑える、という皮肉なパラドクックスが現実になる可能性もある。