金融緩和は偽薬､株価の前年比は12月から急落している:野口

　今回の株価下落がバブル崩壊の前兆としての｢調整｣なのか､それともバブル崩壊の直接的な始まりであるのかは決めつけられない｡
　だが､過去のバブルに比べて､実体経済がデフレ構造そのものを脱していないこと､市場に海外からの投資比率が非常に高くなって､投資よりも圧倒的に投機市場化していること｡
　
　アベノミクスのベースマネー異次元膨張が財政ファイナンスであることなどが次第に公然化しているなかで､偽薬効果が切れ始めている､化けの皮が剥がれ始めているとするなら､危険は大きい｡
　資産バブルは海外勢力によって､いとも短期間に破裂する可能性がある｡
　
　つまり､資産バブル崩壊が引き金となって､勤労者窮乏化のなかでインフレ､日本売りによる企業破綻､長期金利上昇で財政破綻の可能性が出てくる｡
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　　　株価を高騰させた「期待」が崩壊　――対前年同月比は、すでに12月から急落　　2/6　　野口悠紀雄　ダイヤモンド･オンライン

 新興国をめぐる国際的投機資金の流れの変調を受けて、世界各国の株価が暴落している。日本でも、株価の急落現象が起きている。

 日本の場合、実体経済の本格的な回復ではなく「期待」によって株価が高騰してきた面が強いため、とりわけ変化が急だ。以下では、その背景を分析することとしたい。

　　　13年春頃に高まった期待が、12月ごろから崩壊

 人々の期待の変化は、［図表1］の株価水準の推移に明確に表れている。
　13年春頃まで急上昇し、その後一進一退状態になった。株価が停滞したのは、13年5月頃以降、円安の進展が止まり、ＱＥ3テイパリング（金融緩和政策の縮小）の予想も広まったからだ。



 ところで、株価については、通常、水準が問題とされ、上昇率にはあまり注意が払われない。
　しかし、投機的な株式投資は、配当ではなく、売買益を狙うものだ。そうした投資で問題となるのは、価格上昇率である。そこで、株価についても上昇率を見ることが有益だろう。

［図表2］に示す株価の対前年比増加率には、「13年春頃に急騰した期待が、12月頃から崩壊」という経緯がより明確に表れている。
　すなわち、対前年比は、13年の4月頃から急速に上昇した。しかし、5月末から6月初めに急落し、その後は一進一退状態となった。

 ここまでは、平均株価の水準で見られるのと同じ変動を、より強調しているだけだ。

 しかし、その後の推移は、株価水準とはかなり異なる印象を与える。平均株価は11月初めから12月末にかけて上昇したのだが、対前年比増加率で見ると、11月末にピークとなってその後は下落しているのである。これは、ＱＥ3テイパリングの影響と考えられる。

 平均株価が1万5000円台でも対前年比増加率がこのように低下してしまうのは、12年12月の平均株価水準がすでにかなり上昇していたからである。

　　　「期待」は逆方向にも働く

 今後はどうなるだろうか。［図表2］には、今後の日経平均株価が1万5000円で変わらないと仮定した場合の対前年比の推移も示してある。

 図からはっきりわかるように、この仮定の下では、上昇率は、今後急速に低下する。
　そして、2014年5月にはゼロになる。

 平均株価が1万5000円台になったのが13年5月であったこと、また、この計算では今後の株価を1万5000円に固定していることから、こうした結果になるのは、当然のことである。
　しかし、改めてそれを図で示されると、ショックを受ける人がいるかもしれない。

 株価水準が下落すれば、誰でもバブルが崩壊したとわかる。
　しかし、一定水準の株価が続いている限り、事態は均衡していると感じる。
　しかし、株式投資が売買益目的のものであるとすると、株価上昇率がゼロに近くなってしまうというのは、株式が投機の対象として魅力を失うことを意味するのだ。

 なお、ここの計算では「今後の株価が1万5000円を続ける」と仮定した。
　実は、その仮定さえ問題となる。株式投資が売買益目的のものであれば、売買益を確定するための売りが発生するからだ。それは、株価を引き下げる。つまり、実際には株価は下落してしまう可能性が高い。

 さらに、株価下落が予期されるなら、それが現実化しないうちに売り逃げるという行動が起きる。
　その結果、価格下落はさらに加速される。

「資産価格については、期待が重要」と述べた。このことは、株価の上昇過程で上昇を加速するだけではない。
　逆方向にも「期待」は強く働くことに注意が必要である。

　　　資産価格と経済実態の関係が希薄化

 2012年秋からの急激な円安によって輸出産業の利益が増加し、株価が高騰した。
　これにより、多くの人が「日本経済は回復した」と感じた。賃金、設備投資、輸出などが不調であるにもかかわらず、「景気は良くなった」と感じたのだ。
　株価の大きな変動が、そしてそれだけが、経済全体のムードに大きな影響を与えたのである。

 資産価格の重要な特徴は、「期待」によって強く影響されることだ。将来株価が上がると多くの人が考えれば、買いが増えるので、実際に株価が上がる。

 期待は、安倍晋三内閣が「大胆な金融緩和を行なう」と宣言したことで高まった。金融緩和が実際に効果を発揮したからではない。

 円安は金融緩和によってもたらされたのではなく、国際的な投機資金の流れの変化によって生じたのだが、安倍内閣の発足がたまたまそれと重なったため、安倍内閣の政策が円安を引き起こしたとの錯覚が生じた。

 13年4月には、異次元金融緩和措置が導入された。これについて、「市中に大量のマネーが供給されたため、経済活動が活性化し、好循環が始まった」と解説するのが一般的だ。
　しかし、本来著しい増加を示すべきマネーストックは、ほとんど増えていない。金融緩和政策は偽薬にすぎず、緩和措置は「空回りしている」と言わざるをえない状況なのである。

 経済には、実物の側面と資産価格の側面がある。
　前者は、生産、消費、投資、そして輸出入などだ。
　後者は金利、株価、為替レートなどである。これらは、相互に影響を及ぼし合う。

 たとえば、資産価格の1つである金利は、実物経済の重要な構成要素である設備投資や住宅投資に影響を与える。
　逆に、資産変数であるマネーに対する需要は、実物世界の主要変数である所得にも影響される（マクロ経済学では、実物側面を「ＩＳモデル」で、資産価格を「ＬＭ」モデルで扱う。そして両者が金利や所得で影響を及ぼし合って経済全体の均衡が決まるとする）。

 このように、両者は本来は一体のものだ。
　しかし、ここ数年間の日本経済では、両者の関連が薄れている。資産価格面で大きな変動があるにもかかわらず、実物経済に影響が及ばないのである。
　あるいは、期待が大きく変動したにもかかわらず、実体経済がほとんど影響を受けていないとも言える。

 これは、データを見れば明らかなことだ。
　まず、賃金が上がらない。他方で、円安によって物価が上昇している。
　このため、実質賃金が低下する。また、設備投資は増えない。輸出量は増えず、貿易赤字が拡大している。

 しかし、公共事業と住宅駆け込み需要によって、こうした実体経済の状況は覆い隠された。
　消費税率が引き上げられ、大拡張した公共事業予算の執行が終われば、経済の実情はあらわになるだろう。

 アメリカの金融緩和策ＱＥ3縮小とユーロ情勢の推移は、国際的投機資金の流れに大きく影響する。
　そして、金利や為替レートが、これによって変動する。したがって、今後の為替レートがどうなるかは、大きな不確実性に包まれている。

 13年に引き続き、14年においても、日本の株価は為替レートの動きでほぼ決まり、経済全体のムードに大きな影響を与えるだろう。
　しかし、投機資金の流れは、きわめて予測しがたい。それは、マネーゲームの色彩が強く、実物経済の動きとはあまり関係がないからだ。
　今後、円安がさらに進んで株高になる可能性も否定はできない。しかし、仮にそうなったとしても、実体経済は動かず、両者の乖離がますます認識されるようになるだろう。

　　　日本におけるバブルの歴史

 1980年代以降の日本における資産価格は、何度かのバブルを経験してきた。

 第1は、80年代後半の不動産価格バブル。第2は、2006年から08年頃にかけての円安バブル。
　そして、第3が2012年秋からの円安バブルだ。
 これらのバブルは、［図表3］の株価の長期的推移にはっきりと見られる。



 株価指数は、1989年暮れにピークを記録して以後、傾向的に低下を続けている。途中にいくつかの山を経験しながら、全体としては下落しているのである。

 なお、図の下半分に示されている市場第一部の売買高を見ると、後の時点のバブルほど増えていることがわかる。
　投資ではなく投機的な色彩が強くなって、回転売買が増えているのだ。

［図表4］の為替レートで見てもそうだ。なお、名目で見るより実質為替レートで見るほうがはっきりとわかるので、ここでは実質レートを示した。



 これらのバブルを比較すると、いくつかの相違点も見られる。
　まず、実体経済との関連は、後の時点のバブルほど薄くなっている。
　実際、設備投資や輸出は、第1、第2のバブルでは増えたが、第3のバブルでは増えていない。
　賃金は、第1のバブルでは上がった。しかし、第2、第3のバブルでは上がらなかった。

 国際的な広がりの点でも差がある。
　第1のバブルは、ほとんど日本国内のバブルだった。第2のバブルは、アメリカの住宅価格バブルと強い関連があった。第3のバブルは、ユーロ情勢やアメリカ金融緩和によって引き起こされた。
　これは、海外からの投機資金が流れ込んだ最初のケースだ。

 今回のバブルの今後はまだはっきりしないところがある。
　しかし、株価の上昇が基本的に円安だけに支えられたものであり、実体経済での革新に支えられたものではないことは明らかだ。
　生産性の高い新しい産業が生まれたために株価が上昇したのではないのである。
　アメリカ金融緩和策ＱＥ3のテイパリングと、それによって引き起こされる新興国からの資金流出がどのような影響を与えるかが注目される。