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2014年はゼロかマイナス成長:野口

   2014年度はゼロまたはマイナス成長
   ――消費税増税より大きい公共投資減の影響  1/16 野口悠紀雄 ダイヤモンド・オンライン

   資産価格と実体経済の区別

 日本経済を考えるにあたって、つぎの2つを区別する必要がある。

第1は、為替、金利、株価などの資産価格だ。
 これらは、期待によって大きく変動することが多い。日本の場合、株価はほとんど為替レートで決まる。
 投機資金の動きも顕著で、マネーゲームの様相を強くしている。

第2は実体経済だ。
 消費や投資の動き、輸出入や貿易収支、生産、賃金や雇用などである。
 国民生活に影響するのは、経済のこの側面だ。
 そして、為替レートが物価や企業利益に影響することを除くと、これらは資産価格の動きとはあまり関係なく決まる。
 また、期待だけが変化しても、それによって大きく影響されることはない。

資産価格と実体経済の遊離は、2013年に顕著に進んだ。
 円安で株高が進んだことから、人々の関心は資産価格の動向に集中した。そして、日本経済の実体が改善しつつあるという錯覚に多くの人が陥った。
 しかし、実体経済は不調を続けたのである。
 ただし、後述のように、公共投資が著しく増加し、また住宅の駆け込み需要があったため、それが覆い隠された

 2014年においても、資産価格と実体経済が乖離した動きを示すという点では変わらない。
 しかし、実体経済の停滞は、もはや無視しえないほどに拡大するだろう。
 すなわち、実質経済成長率はゼロあるいはマイナスになる可能性が高い。

 ただし、それは、一般に考えられているように消費税増税によるのではない。
 その効果は無視しえないとはいえ、より大きな影響を与えるのは、公共投資や住宅駆け込み需要の効果が剥落することだ。
 また、円安による物価高で実質消費の伸びが低下することだ。
 さらには、実質輸入が増加する半面で実質輸出が停滞すると考えられることだ。

 上で区別した2つのうち、第1の資産価格の動向を左右するのは、為替レートの動きである。
 これに影響を与えるのは、前回論じたとおり、ユーロ情勢とアメリカ金融緩和の縮小である。ただし、これらは政治的要因も影響するので、見通しにくい。

 他方で、実体経済は、これらとはあまり関係なく決まる。そして、資産価格よりは見通しやすい
 以下では、これについて検討する。

   根拠なきオプティミズム:政府経済見通し

 政府が2013年12月21日に閣議了解した「平成26年度の経済見通しと経済財政運営の基本的態度」によれば、2014年度の実質GDP(国内総生産)成長率は1.4%となり、今年度の2.6%から大きく下落するものの、プラスの成長率は維持するものとされている。

 経済見通しにおける需要項目を民需、官需、外需に分けると、図表1のとおりだ。

GDPと需要項目

 2013年度から14年度にかけて伸び率が減少するのは、つぎのものだ(下記の数字は、年率実質成長率)。

  民間最終消費支出 2.5%から0.4%へ
  民間住宅投資   7.3%から▲3.2%へ


 他方で、GDPを押し上げるように働くのは、つぎのものだ。

  企業設備     0.4%から4.4%へ
  輸出       4.0%から5.4%へ
  輸入       4.2%から3.5%へ


設備投資や輸出入に関する仮定は、あまりに楽観的で、首をひねらざるを得ない

 なお、主要民間調査機関の2014年度経済見通しを、「中国電力(株)エネルギア総合研究所 エネルギア地域経済レポート」(No.474、2014年1月)がまとめている。それによると、各項目の実質伸び率の平均値は、以下のとおりだ。

   実質経済成長率 0.8%
   民間最終消費 ▲0.6%
   民間住宅投資 ▲6.2%
   民間設備投資  3.8%
   公的固定資本形成 ▲0.5%
   輸出      5.9%


 ここでも、民間設備投資や輸出が高い伸びを示すとされている。

   個人消費の伸びが低下し、実質住宅投資は2桁減の可能性

 以下では、各項目につき、個別に検討することとしよう。ここで述べるのは、「根拠あるペシミズム」である。

 政府見通しにおいて個人消費が伸び悩むのは、消費税増税の影響であろう(なお、低所得層に対して行なう1人1万円の給付や児童手当の積み増しなどの総額が6493億円あり、これによって消費の冷え込みをある程度抑えられるとも考えられているようだ)。

 しかし、実質消費が減少する原因としては、円安による物価上昇もある。このことは、すでに2013年7-9月期のGDP統計にも表れている。

 駆け込み需要の反動で、住宅投資が減少するのは避けられない。ただし、政府見通しの▲3.2%で済むかどうかは大いに疑問である。

 13年度の住宅投資は、リーマンショック後の標準からすると、かなり増大している。
 仮に12年頃の水準が常態であるとすると、14年度の住宅投資は、13年に比べて10%ほど減少する可能性がある。

 しかも、これは、需要の先食い分を考慮に入れていない。その分を考えると、落ち込みはもっと激しくなる可能性がある。

 これは、関係業界にとってショックであるだけでなく、経済全体の成長率に対しても、かなりの影響がある。
 12年7-9月期において、実質民間住宅はGDPの2.7%を占める。したがって、仮に実質住宅投資が10%減少すると、実質GDPは0.27%減少することとなるだろう。

 さらに、不動産業や建設業の設備投資に対する間接的効果まで考えると、GDPに対する影響はもっと大きいだろう。

   実質政府固定資本形成は5%減

 政府の経済見通しには、公共事業は示されていない。「公需寄与度が1.1から0.2へ」とあるだけだ。政府消費支出は増えるので、公的資本形成はかなり減るはずである。

 では、具体的にどの程度の伸びが想定されているのか? 政府見通しの公需寄与度をもとにして計算すると、つぎのようになる。

 公共投資の伸び率がゼロであるとしても、公需全体の寄与率は、政府消費の寄与率に等しくなる。過去4四半期の平均では0.45%だ。

 したがって、公需の寄与率が0.2%になるためには、公共投資の伸び率がマイナスになる必要がある。
 2013年7-9月期の実額をウエイトとして計算すると、寄与率0.2%になるためには、実質公共投資の伸び率は、年率で▲5.5%になる必要がある。

 ところで、上で述べたことは、一般の印象と大きく異なるだろう。

 13年12月24日に閣議決定された14年度予算案では、公共事業費は5兆9685億円であり、前年度比12.9%の増となった。
 これについての報道は、「公共事業が大幅増」というものであった。
 では、それにもかかわらず、実質公共投資の伸び率がマイナスになってしまうのはなぜだろうか。これには、つぎの2つの原因がある。

 (1)社会資本特別会計の一般会計統合による増加分が、6167億円ある。これを差し引くと、1.9%増の5兆3518億円となる。

 (2)前年度当初予算からではなく、補正予算とセットの総額で比較する必要がある。
 これを考慮すると、14年度の公共事業予算は13年度を3兆円程度下回る
 10兆円超の景気対策を組んだ12年度補正予算と比べ、13年度補正予算案での計上額が少ないためだ。

 (3)以上は名目値だが、実質値を考える必要がある。
 資材価格の高止まりや現場の人材不足による人件費の高騰などで、実質値は名目値より減少する。

 斜に構えた見方をすれば、つぎのようにも言えるだろう。

 財政当局の最大の目的は消費税の税率アップであった。これには「景気条項」があることから、13年後半の経済成長率を高めに維持する必要があった。そこで、13年に大型補正予算を組んで公共事業を増やし、経済成長率を引き上げた

 金融緩和とは違って、公共事業の増加は直ちに有効需要を創出する。したがって、目論見どおり、消費税増税決定時点(13年10月)で利用可能だったGDP4-6月期の実質成長率は高くなった。そして、消費税増税は実現した。

 ところで、政府は一方において、財政再建という課題を抱えている。

 具体的には、国・地方の基礎的財政収支(プライマリーバランス)を2020年度に黒字化させることとしており、これは国際公約になっている。
 14年度予算において基礎的財政収支の赤字をマイナス1.9兆円以内にすることが、経済財政諮問会議で示されている。

 14年度のプライマリーバランスの赤字額は18兆円であり、前年度よりは5兆2000億円減る。赤字の減少額は07年度(6兆8000億円減)以来、過去2番目の大きさだ。

 なお、円安で企業利益が増加したため、税収が増加し、これによって、新規国債発行額は41兆2500億円と、1兆6010億円減額になった。この結果、国債依存度は43.0%と3.3ポイント低下する。

   対中輸出減は構造的原因

 政府見通しでは、実質輸出が5.4%という高い伸びを示すとされている。

 しかし、これまでの実質輸出の実態は、横ばいだ。これは、GDP統計で見ても、輸出数量指数で見てもそうである。また、図表2に示すように、ドルベース輸出で見てもそうだ。

ドル建て輸出推移

 アメリカでは、自動車販売額が増えている。しかし、日本メーカ―はすでにかなり現地生産にシフトしているので、輸出が増えるかどうかは疑問だ。

 中国については、構造的な問題がある。中国税関総署が発表した2013年の貿易統計によると、中国の輸出は前年から7.9%増えて2.21兆ドル(約232兆円)、輸入は同7.3%増の1.95兆ドル(約205兆円)、貿易黒字は同12.8%多い2597.5億ドル(約27兆円)だった。

 このように、全体の輸入が増える中で、日本向けが減と前年に続いてマイナスとなったのが問題だ。

 これは、尖閣列島問題の影響だと言われる。
 それも無視できないが、それよりも日本からの輸出の内容が建設用機械などが中心であるため、中国の投資活動が減速したことが大きな影響を与えている。

 リーマンショック後に対中輸出が増えたのは、中国が4兆元に上る大規模な景気刺激策をとり、建設機械などの購入が増えたからだ。
 したがって、対中輸出が増えるためには、中国の投資が増えなければならない。しかし、「融資平台」(地方政府が設立した資金調達・投資機関)の不良債権問題などを考えると、中国がこれ以上刺激策をとることは難しい

 中国の会計検査院である審計署は、地方政府の直接・間接の債務残高が13年6月末時点で17兆8909億元(約310兆円)に上ると発表した。ここには、融資平台の債務も含まれる。

 中国は08年のリーマンショック後に大型景気対策を打ち出した際、地方政府は競って融資平台を作った。高利回りの「理財商品」などを通じて個人や企業から資金を調達し、地方政府に代わって道路などのインフラ投資を行なった。これは、「影の銀行(シャドーバンキング)」と呼ばれた。

 この負債のうち不良債権がどの程度あるかはわからない。ただし、採算を無視した無謀な開発が行なわれたことから、かなりの不良債権が発生し、その処理が問題になる可能性はある。

 少なくとも、これが障害になって中国が大規模な景気刺激策をとれないことはほぼ間違いない。そうであれば、建設機械などを中心としてきた日本の対中輸出も簡単には回復できないだろう。

   ゼロまたはマイナス成長の可能性

 以上で見たように、政府の経済見通しは、設備投資や輸出について過大な見通しを立てている。
 そこで、これをより具体的な想定に直すとどうなるだろうか? ここでは、つぎの2つのケースを考えた。

(1)民間設備投資と輸出の成長率がゼロになる場合

 政府見通しにおける寄与度は、民間設備投資が0.57%、輸出が0.84%である。したがって、これらの伸び率をゼロとすれば、図表3の「現実的な見通し(1)」欄に示すように、GDP成長率は、1.42%ポイントだけ落ちて、ほぼゼロ成長になる。これは、冒頭で述べたことと一致する。

 なお、ここでは、寄与度を計算するウエイトとして、各項目の過去1年間の平均値を用いた。

2014見通し

(2)輸入が増加し、住宅が減少する場合

 さらに、輸入が政府見通し以上に増加し、住宅投資が政府見通し以上に減少するという可能性がある。
 これらを考慮すると、成長率はもっと落ち込む。

 結果は、「現実的な見通し(2)」欄に示すように、約▲1%である。

 このように、仮定の置き方によって結果には若干の差が生じるが、政府見通しが想定する1.6%成長が難しく、実際にはゼロないしマイナス成長になる可能性が強いのである。
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