｢金融抑圧｣という陰鬱なシナリオ:河野

　先に｢隠された目的､｢金融抑圧｣による実質大増税と対米資本流出！｣の記事で政府､日銀が口にしないが､実質進んでいる｢金融抑圧政策｣の危険性を指摘してきたところです｡

　BNP河野氏が比較的早い時期にこのことを指摘し､批判しているので転載します｡
　ただ､2013年の春に書かれた小論であり､現在は情勢の進んだ面があります｡
　その点については(※　)である程度補足しました｡
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　　　「金融抑圧」という陰鬱なシナリオ　2013/5/23　　河野龍太郎(BNPパリﾊﾟ)　ロイター

「異次元緩和」という表現は、言い得て妙である。
通常、中央銀行の政策は、グラジュアリズム（漸進主義）を基本とし、一気呵成の問題解決を目指さない。
不確実性が存在する以上、アグレッシブな政策は、その副作用によって、マクロ経済を不安定化させてしまうリスクがあるためだ。

しかし、黒田日銀は戦力の逐次投入は行わないとして一気呵成の問題解決を目指し、アグレッシブな金融緩和策に踏み出した。
長短ともにゼロ金利制約に直面し、伝統的な金融政策のトランスミッション・メカニズムはもはや機能していないため、大規模な国債購入によって、人々の「期待」に直接働きかけるという戦略を取ったのだ。

ただ、かねて指摘してきたように、「期待」で動くのは株式や不動産、コモディティ、為替レートなどのストックの価格であって、最終財・サービスの価格や賃金といったフローの価格は簡単には変化しない。
フローの価格を動かすべく大胆な金融緩和を続ければ、資産価格ばかりが上昇する。
実体経済が付いて来なければ、それはバブルであり、いずれ深刻な調整に見舞われることになる。
大きなリスクを伴う黒田日銀のアグレッシブな緩和策は、従来のグラジュアリズム戦略とは、文字通り次元を異にしていると言えよう。

「異次元緩和」の呼び名にふさわしい理由は、もう一つある。それは、黒田日銀の大胆緩和が「緩やかなマネタイゼーション政策」である「金融抑圧政策（Financial Repression）」の大きな一歩となった可能性があるためだ。

金融抑圧政策というと、開発経済学に明るい人ならば、新興国で規制によって人為的に低い金利環境を作り出し、民間部門の資本蓄積を促し、経済成長を高める方策を連想しよう。
しかし最近では、新興国や先進国の別なく、公的債務負担の圧縮を目的として、人為的に金利を低く抑え込む政策だと説明されることが多い。
緩やかなインフレを醸成した上で、低い金利の国債を金融機関に半ば強制的に購入させるのである。
市場メカニズムに任せたままでは、長期金利が跳ね上がるリスクがあるので、公的関与を強め国債市場をいわば官製マーケット化する。
マイナスの実質金利となる債券を保有する金融機関、最終的には預金者や保険契約者、年金契約者の犠牲のもとに成り立つ政策と言えよう。

周知の通り、日本の国債市場は日銀の大量購入によって流動性が著しく枯渇し、機能不全に陥っている。
一国の金融市場の根幹をなす国債金利の体系に大きな歪みが生じており、効率的な資源配分を損なう弊害の多い政策として、筆者は強い懸念を抱いているが、金融抑圧政策の文脈で捉えるなら、国債市場の機能低下は必然だとも言える。

(※　日本の国債市場は既に市場でもマーケットでもない､財務省による官製談合の場になっている｡｢国債市場ではない､酷い談合ムラだ:匿名座談会｣)

＜インフレ・タックスは議会の決定が不要＞

公的債務の圧縮（正確には対ＧＤＰ比での圧縮）には、理論上、以下の４つの経路が考えられる。
１）高成長による税収増、
２）増税や歳出削減などによる厳しい財政調整、
３）明示的なデフォルト、
４）急激なインフレによる調整（事実上のデフォルト）である。
ただ、これらの他に中間的な政策もあり、歴史的に見ると、一定程度のインフレ率を醸成し、低い長期金利を規制によって維持することで、マイナスの実質金利を作り出し、公的債務を圧縮する金融抑圧政策も利用されている。

終戦直後の日本では前述した三番目と四番目、すなわち預金封鎖と高率のインフレという最悪の政策が選択されたが、上手く行った国でも、結局、一番目（高成長による税収増）と二番目（増税や歳出削減などによる厳しい財政調整）と金融抑圧政策の組み合わせだった、ということではないだろうか。

２０００年代半ばの世界的な金融危機の後、先進各国は、第二次世界大戦直後に匹敵するような未曽有の公的債務を抱え、現在その処理に苦しんでいる。
当然にして、誰もが望むのは、高い成長による税収増である。
しかし、潜在成長率を高めることで公的債務問題を解決することは、ほとんど不可能に近い。
　(中略)
結局、程度の差はあれ、マネタイゼーション政策に手を染め、インフレ醸成が行われることになる。
しかし、マネタイゼーション政策を進めた場合、上手く長期金利のコントロールを行わなければ、金融システム危機や財政危機に直面する。
最悪の場合、急激なインフレによる調整に向かうことになる。
そうした事態を避けるために、国債の価格形成への公的関与、規制が強められる。
中央銀行が市場機能を壊すほど国債を大量に購入することも、一つの手かもしれない。

しかし、それだけなら、すでに大量に国債を保有している銀行や保険会社、年金基金は相当なダメージを受ける。
金融機関が継続的に国債を保有、購入するためには、規制を強め、リスク資産への資金の大規模なシフトを避ける必要がある。
同時に、国債購入をより有利にする規制、税制などを導入する必要もある。たとえば、時価会計停止や非市場性の国債発行、国債購入への優遇税制などの導入である。
こうした一連の金融抑圧政策を取れば、インフレ率がある程度上昇しても、半ば強制的に低い金利の国債を金融機関に保有、購入させることができるかもしれない。

とはいえ、政策当局者も意図して金融抑圧政策を採用するのではないだろう。
まず、マクロ安定化政策として中央銀行が大量の国債購入を進めることで、なし崩し的にマネタイゼーションが進む。
インフレ率が上昇し長期金利に上昇圧力が加わり始めると、今度は財政や金融システムへの配慮から国債購入を続けざるを得なくなる。
中央銀行の積極購入だけでは、長期金利の上昇を抑えることができなくなり、国債保有や購入を促す規制や税制が導入されていく。
制約の中で、眼前の危機を避けるために政治家や行政官、セントラルバンカーが様々な選択を続ける結果、金融抑圧政策が進展していくのだと思われる。
　　(中略)

＜潜在成長率のさらなる低下を招く不適切な政策＞

問題は、グローバリゼーションの下で、金融抑圧政策が実行可能か、ということである。
現在はブレトンウッズ時代とは大きく異なり、資本自由化、金融自由化が高度に進んでいる。
マイナスの実質金利に直面する預金者や保険契約者は少しでも利回りの高い国へ資金をシフトさせるだろう。
しかし一方で、強いホーム・バイアスが働いているのも事実だ。
さらに重要な点は、大半の先進国が未曽有の公的債務を抱え、簡単には超金融緩和政策から抜け出すことが難しくなっていることである。
利回りの高い先進国はもはや存在しない。
(※ところが､EUは事実上金融緩和政策を抑制しており､その後米国はこれから縮小に向けることを表明したので､欧米の長期金利は緩やかに回復基調になるだろう｡つまり米国への資本移動が想定される｡)

それでは、新興国に投資資金が流れ込むことはないのか。
　(中略)
先進国から多少の資金流出が生じても、新興国の中央銀行が代わって先進国の国債を支えてくれる。
新興国も金融抑圧政策の重要なプレーヤーとして組み込まれていると言える。
ただし、新興国の資金がドルやユーロに向かい、円には向かわないリスクがある。
このため、金融抑圧政策の視点からすれば、円安誘導政策はリスキーであるのかもしれない。

実行可能性を論じるまでもなく、現実に、米欧では金融抑圧政策がすでに始まっているとも言える。
政策金利、長期金利に比べ、総合インフレ率の方が高い状況が続いており、多くの国でマイナスの実質金利や相当に低い実質金利が発生している。
低い実質金利とすることで、総需要を刺激することが大義名分となっているが、必ずしもそれには成功していない。
景気回復が始まってもペースは緩慢で、加速するのは株や不動産など資産価格の上昇ばかりである。
ただ、総需要を刺激することは文字通り大義名分で、金融抑圧を通じた公的債務の圧縮という隠された意図があるのなら、効果は発揮されているとも言える。

筆者は、日本の金融政策がすでにマネタイゼーションの領域に入りつつあることを従来から強く警告してきた。
前述した通り、大量の国債を抱えるようになった中央銀行は必然的に国債管理政策に組み込まれる。
デフレから脱却した際、物価安定の観点から利上げが必要となっても、財政や金融システムへの配慮から、利上げに踏み切れない。
しかし、金融抑圧政策の観点からは、デフレから脱却した後も、マイナスの実質金利を維持する必要があり、そのためにはゼロ金利政策と国債購入政策を継続しなければならない。

そうだとすれば、中央銀行が出口に向かうのは相当先、つまり公的債務の圧縮がかなり進んでから、ということになる。
黒田総裁が出口戦略を語らないのは、金融政策の効果を最大化させるというコミュニケーション戦略上の視点からだと思われるが、
まさか金融抑圧政策への移行を念頭に置いているわけではないだろう。
(※　そのまさか､が現実化しつつある｡)

金融部門のマクロ経済における役割は、成長分野を掘り起こし、貸出を通じて、預金者の貯蓄を成長分野の投資に振り向けることにある。
金融抑圧政策は、規制などの公的関与によって、成長しない分野である国債のファイナンスに預金者の資金を振り向ける政策である。
そうした政策を行えば、潜在成長率が低下するのは当然である。
金融抑圧政策は、痛みが見えづらく政治的には魅力のある公的債務の圧縮策かもしれないが、明らかに潜在成長率を低下させる不適切な政策であり、安易に選択すべきではない。

隠された目的､｢金融抑圧｣による実質大増税と対米資本流出！

　

　1/8 　末尾に｢金融緩和と量的緩和は全く違う　「金融抑圧」は回避すべき　その2　闇株新聞｣を追加しました｡
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　　　MINI COLUMN安倍政権のメインシナリオか　金利を強引に抑え込む「金融抑圧」　　12/28　週刊ダイヤモンド

 内閣府が2013年8月に発表した経済財政試算における「経済再生ケース」、いわば安倍政権の今後のメインシナリオで、合点のいかない見通しが示されている。
　消費税率の2度の引き上げを行っても、財政には大穴が開いた状態が続く。
　その一方で、政府債務の名目ＧＤＰ比は15年度以降、逓減していく。
　大がかりな財政構造改革は一切想定されていないにもかかわらず、である。

 その鍵は、長期金利が名目成長率を大幅に下回る前提にある。
　大きな税収増の恩恵を受ける一方、利払い費の増加はごく少額にとどまるという、極めて政府に都合のよい見通しなのだ。
　これは安倍政権が少なくとも今後数年間、日本銀行を通じて、「金融抑圧」を行うつもりであるように受け取れる。

 金融抑圧とは、名目金利を人為的に抑制し、実質金利をマイナスに抑え込むことを意味する。
　第2次世界大戦後の約30年間には、わが国をはじめ多くの国が行っていたが、可能なのはあくまで国内金利についてのみで、国際間で厳格な資本移動規制が敷かれている場合に限られる。
　今日では、海外への資本流出が始まった時点でついえることとなろう。

 金融抑圧は重債務国にとって誘惑的な政策手段かもしれないが、現在のわが国の特効薬たり得ず、失敗したときの代償はあまりにも大きい。
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　　　金融緩和と量的緩和は全く違う　「金融抑圧」は回避すべき　1/7　闇株新聞

　(挨拶省略)
　表題の「金融抑圧」とは、公的債務負担の圧縮を目的として人為的に長期金利を低めに押さえこむことであり、マイナスの実質金利となる債券（主に国債）を保有する金融機関を通じて、最終的な負担を預金者・年金受給者・保険契約者などに押しつけることです。

　つまり「増税」と同じです。民間から政府に巨額の富（金利収入）が移転するからです。

　それでは「金融抑圧」の結果、景気はよくなるのでしょうか？

　よくなるはずがありません。

　もっと正確にいうと、長期金利を低めに押さえることによる景気刺激効果と、民間が失う巨額の金利収入によるマイナス効果のどちらが大きいかということですが、教科書的にはマイナス効果の方が大きいと考えられています。

　日銀の「異次元」量的緩和とは、この「金融抑圧」に外なりません。
　黒田日銀総裁も、はっきりと「国債を異次元に買い続けてマイナスの実質金利を実現する」と表明しており、まさに「金融抑圧」を行っていることを認めています。

　確かに「異次元」量的緩和で、デフレマインドの払しょくや日本経済の本格的回復への「期待」が盛り上がり、円安と株高が進んだことは事実です。
　ただ「期待」に反応するのは株式や不動産や為替などの資産価格だけです。

　つまり「異次元」量的緩和とは、あくまでも景気回復への起爆剤ではあるものの、長く続ければ続けるほど日本経済に悪影響が出ると考えるべきです。

　だからFRBは「さっさと」量的緩和の縮小に踏み切ったのです。

　そもそもFRBの現在の量的緩和（QE3）とは、実質国有化していたFNMAとFHLMCの保有資産を前倒しで縮小する際に市場に出てくるMBSを吸収するためと、2012年12月まで続けていたツイストオペで売却対象の3年未満のFRB保有国債がなくなったため長期国債買入れだけを続けていたもので、最初から「応急措置だった」はずです。

　ECBの量的緩和とは、2011年12月と2012年2月に合計1兆ユーロの資金を域内の銀行に供給した信用不安対策で、その残高も直近では5600億ユーロまで減少しています。
　つまりECBは今まで景気対策のための量的緩和は行っておらず、これからも行いません。

　FRBは「量的緩和が終了しても、短期金利をゼロ近辺に維持する金融緩和は相当期間続ける」と強調しており、ECBも昨年11月に利下げ（政策金利を0.25％）は行っています。

　つまりFRBはこれから、ECBはもとより、政策金利（短期金利）を低めにする「本来の金融緩和」に集中し、経済に悪影響のある「金融抑圧」を回避するため長期資産の購入（量的緩和）を控えるのです。

　つまり金融緩和と量的緩和は全く別の概念です。
　金融緩和で短期金利をゼロ近辺にして長期金利を「自然体」にしてこそ、利ザヤが確保されて経済に好影響を与えます。

　その中で日銀だけが「異次元」量的緩和を続け、さらに追加量的緩和にまで踏み切り、「金融抑圧」を維持・強化するのです。
　ここからの量的緩和（金融抑圧）は日本経済にマイナス効果しか与えないはずです。

　しかし聡明な元大蔵官僚である黒田日銀総裁が、その矛盾を認識していないはずがありません。

　ここまで考えると、そもそも昨年4月に導入された日銀の「異次元」量的緩和とは、「金融抑圧」を長期間続けて民間から政府に巨額の富を移転させ、増税と同じ効果を上げるための財務省の深謀遠慮だったとまで考えたくなります。
　
　純粋な安倍首相を焚き付けて、見事に消費増税に加えて「実質大増税」を実施していたことになります。

　本日の日経平均の大幅下落は、その辺りを暗示しているような気がします。
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　※　この国内経済に限定すれば闇株新聞氏のいうとおりだ｡
　ただ､国際間資本移動を考えると､さらに非常に危険な政策である｡
　上に引用した週刊ダイヤモンドのMINI COLUMNが述べているが､名目金利を強引に抑制して実質金利をマイナスにすると諸外国(欧米)の金利動向によって大規模な資本流出を引き起こす｡
　実は既に始まっていますが｡今のところは欧米からも入っているので柔らかく相殺されています｡

　戦後の世界経済とは全く異なり､現代世界は各国の資本異動にはほぼ制限がありません｡
　そして､米国はこれから､EUはすでに長期金利を自然体に戻すわけですから､日本の｢金融抑圧｣は格好の餌食となるわけです｡
　欧米のエコノミストが黒田を褒めるのは､無理もありません｡
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　　　金融緩和と量的緩和は全く違う　「金融抑圧」は回避すべき　その2　　1/8　闇株新聞

　本年の金融市場を占う際に最も重要なポイントと考えて年頭のテーマに選んだのですが、書き足りなかったので続編です。

　日銀が昨年4月4日に導入した「異次元」量的緩和には、当初から強い違和感がありました。
　特に「2％の物価上昇を実現させる」ために「全年限の国債を異次元に買い入れることによってイールドカーブ全般を引き下げる」としているところでした。

　市場心理を好転させるためにはデフレマインドを払しょくさせる必要があり、そのために2％の物価上昇を目指すところは「まあ理解できる」としても、
　なぜそのために全年限の国債を「異次元」に買い入れてイールドカーブ全般を引き下げる必要があるのか？でした。

　一応の説明として、「名目金利の引き下げ効果」と「期待インフレ率の上昇効果」が組み合わされると、実体経済に重要な影響を及ぼす「予想実質金利」を引き下げる効果があるとされています。

　これは国債発行量や残高が少ない国にはある程度有効な考えですが、1000兆円をこえる政府債務を抱え、今年は借り換えを含めて180兆円以上の国債を発行しなければならない日本では、相当な「力技」となります。

　実際に日銀は昨年4月から、平均残存年数7年の国債を毎月7兆円程度買い入れており、これは新たに発行ざれる2～40年国債の7割に相当します。
　確かにこの「力技」の結果、イールドカーブは全般的に引き下げられ、本日（1月7日）は2年国債利回りが0.08％、3年国債が0.11％、5年国債が0.21％、10年国債が0.69％、20年国債が1.54％、30年国債が1.70％となっています。

　今も感じる強い違和感とは、実体経済を回復させるために（2％の物価上昇を実現するためとしても）、ここまで「力技」を使ってイールドカーブ全般を引き下げる必要があるのか？でした。
　当然に弊害も大きいからです。

　そもそも中央銀行の金融緩和とは、唯一中央銀行がコントロールできる短期金利を低く維持して経済活動を活発化させるものであり、投資収益の基準となる長期金利を低下させてしまう量的緩和は「必ずしも全体的な効果が明確でない」からです。

　特に1000兆円以上の政府債務の大半を国民金融資産（銀行預金・保険・年金などを通じて）に依存する日本では、明らかに巨額の金利収入が国民から政府に移転する「金融抑圧」となり、増税と同じです。

　つまり昨年4月に始まった日銀の「異次元」量的緩和の真の目的とは、国民の犠牲のもとに政府債務負担を軽減する「金融抑圧」を長期間持続させるためだったと考えると、すべての違和感が消えます。

　安倍内閣の経済対策への期待と、日銀総裁が元大蔵官僚に交代したタイミングをとらえて、財務省は見事に（消費増税以外に）実質大増税を行っていたのです。

　そのように考えると、日銀は政府短期証券を除く保有国債残高を2012年末の89兆円から、2013年末に140兆円（その通りになっています）、2014年末には190兆円にするなどの資産増加は強調しているものの、実際に市中に供給される貨幣（銀行券）については2012年末の87兆円が、2013年末に88兆円（実際は90兆円でした）、2014年末には90兆円と「全く適当だった」こともよくわかります。

　そして「力技」の結果、当然に懸念しなければならない日銀の資産内容の将来的な劣化は（今も）全く気にかけておらず、いわゆる出口戦略については（今も）全く言及がない理由もよくわかります。

　要するにこの「金融抑圧」には出口などないからです。
　当然のように経済を回復させるためではなく「金融抑圧」を維持・強化するために追加量的緩和が行われることになります。
　ちょうど4月の消費増税で経済活動が失速するので、また格好の理由となるからです。

　さらにその追加量的緩和では、「より長期」の国債買入れを増やして、買い入れる国債の平均残存年数を1年ほど延長するはずです。
　つまり現状の7年程度が8年程度になります。
　なぜなら2014年度に発行される国債総額の平均年限が、2013年度の7年11か月から8年5か月まで「知らないうちに」延長されているからです。

　これが「異次元」量的緩和と、今後の追加量的緩和の「正体」です。
　確かに円安を持続させる効果はありそうですが、日経平均の上昇を持続させるかどうかは慎重に考える必要があります。